Sukuk : définition
Un sukuk (pluriel de sakk, « certificat ») est un titre financier conforme aux principes de la finance islamique. On l'appelle souvent « obligation islamique ». Le terme est pratique mais imprécis.
Une obligation classique est une dette. L'investisseur prête de l'argent à un émetteur, qui lui verse des intérêts puis rembourse le capital. Ces intérêts relèvent du riba, interdit en finance islamique (voir Le riba expliqué).
Un sukuk représente une part de propriété dans un actif réel, un projet ou une activité. Le porteur ne reçoit pas un intérêt sur un prêt. Il reçoit une part des revenus produits par cet actif : loyers, marges commerciales ou bénéfices. Pour les fondements de cette logique, voir Principes de la finance islamique.
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Comment un sukuk est construit
La plupart des sukuk suivent le même schéma de base :
- L'initiateur (un État, une banque, une entreprise) a besoin de financement.
- Une entité ad hoc (souvent appelée SPV) est créée. Elle émet les certificats et détient l'actif pour le compte des porteurs.
- Les investisseurs achètent les certificats. Les fonds servent à acquérir l'actif ou à financer l'activité.
- Les revenus de l'actif sont reversés aux porteurs pendant la durée du sukuk.
- À l'échéance, l'actif est généralement racheté par l'initiateur et le capital est rendu aux porteurs.
Un comité charia valide la structure et les contrats. Son avis (fatwa) accompagne en principe chaque émission.
Les principales structures de sukuk
Sukuk ijara (location)
C'est la structure la plus répandue, notamment pour les émissions souveraines.
- L'entité ad hoc achète un actif à l'initiateur, par exemple un bâtiment public.
- Elle le lui loue pour la durée du sukuk.
- Les loyers sont reversés aux porteurs.
- À l'échéance, l'initiateur rachète l'actif.
Le revenu vient d'un loyer, que la plupart des savants acceptent, et non d'un intérêt. Le contrat d'ijara est détaillé dans Murabaha, ijara, musharaka.
Sukuk murabaha (vente avec marge)
L'entité ad hoc achète une marchandise et la revend à l'initiateur avec une marge connue, payable à terme. Les porteurs perçoivent cette marge.
Une fois la vente faite, il ne reste plus d'actif : il reste une créance. C'est le point clé de cette structure, car l'échange d'une créance à un prix différent de sa valeur nominale est contesté (voir plus bas).
Sukuk wakala (mandat d'investissement)
Les porteurs confient leurs fonds à un mandataire (wakil), souvent l'initiateur. Celui-ci les investit dans un ensemble d'actifs conformes : contrats d'ijara, de murabaha, projets. Il perçoit une commission de gestion. Les porteurs reçoivent le rendement du portefeuille.
Cette structure est souple, car elle permet de mélanger plusieurs types d'actifs dans un même portefeuille. Les normes exigent en général qu'une part suffisante de ce portefeuille soit constituée d'actifs réels et non de simples créances.
Autres structures
On rencontre aussi des sukuk musharaka (partenariat avec partage des profits et des pertes), moudaraba (un apporteur de capital et un gestionnaire), istisna'a (financement d'un bien à construire) et salam (achat à terme payé d'avance).
Sukuk et obligations classiques : comparaison
| Critère | Obligation classique | Sukuk |
|---|---|---|
| Nature | Titre de dette | Part de propriété dans un actif ou une activité |
| Revenu | Intérêt (coupon) | Loyer, marge ou bénéfice |
| Actif sous-jacent | Non requis | Requis (actif réel ou activité) |
| Usage des fonds | Libre | Doit être conforme à la charia |
| Validation | Juridique et financière | Juridique, financière et avis d'un comité charia |
| Négociation sur le marché | Libre | Dépend de la structure (actif ou créance) |
En pratique, beaucoup de sukuk ont un profil de rendement proche de celui d'une obligation : revenus réguliers et capital rendu à l'échéance. C'est précisément ce rapprochement qui alimente le débat savant.
Ce que disent les normes et les savants
Nous ne donnons pas de jugement religieux. Voici les principales positions publiées, présentées le plus fidèlement possible. Pour une décision personnelle, consultez un savant ou un comité charia de confiance.
Les normes de l'AAOIFI
L'AAOIFI (Accounting and Auditing Organization for Islamic Financial Institutions), basée à Bahreïn, publie des normes charia suivies par de nombreuses institutions. Sa norme sur les sukuk d'investissement pose notamment ces règles :
- le sukuk doit représenter une propriété réelle sur des actifs, des usufruits ou des services, et non une simple créance ;
- les sukuk représentant surtout des créances (comme les sukuk murabaha) ne peuvent être cédés qu'à leur valeur nominale ;
- le gestionnaire ne peut pas garantir le capital aux porteurs.
La critique de « sukuk trop proches des obligations »
Le cheikh Muhammad Taqi Usmani, alors président du conseil charia de l'AAOIFI, a publié une critique très citée. Selon lui, une grande partie des sukuk émis reproduisaient l'économie d'une obligation, en particulier à cause de l'engagement de l'initiateur à racheter l'actif à sa valeur nominale, quelle que soit sa valeur réelle. L'AAOIFI a ensuite publié une résolution de clarification sur ces points.
Actif adossé ou actif de référence
Une distinction revient souvent dans les analyses :
- asset-backed : les porteurs ont un droit effectif sur l'actif en cas de défaut ;
- asset-based : l'actif sert de base au contrat, mais les porteurs dépendent surtout de la solvabilité de l'initiateur.
Certains savants et analystes jugent la forme asset-based acceptable si les contrats sont valides. D'autres estiment qu'elle s'éloigne de l'esprit du partage du risque.
Négociation des créances
L'avis majoritaire, repris par l'AAOIFI, interdit de vendre une créance à un prix différent de sa valeur nominale. Des comités charia, notamment en Malaisie, ont historiquement adopté une lecture plus souple, avant de converger en partie vers les normes internationales. Les notions de gharar et de maysir, souvent invoquées dans ces débats, sont expliquées dans Gharar et maysir.
Sukuk au Maroc
Le Maroc a intégré les certificats de sukuk dans son droit de la titrisation, en lien avec le développement de la finance participative. L'État a déjà émis des sukuk souverains, de type ijara. Pour les caractéristiques exactes d'une émission (montant, durée, rendement, actifs), consultez les publications officielles du ministère de l'Économie et des Finances.
La conformité charia des produits participatifs relève du Comité Charia pour la Finance Participative, rattaché au Conseil supérieur des Oulémas. Le marché des capitaux est supervisé par l'Autorité Marocaine du Marché des Capitaux (AMMC), régulateur des marchés de capitaux. Pour vérifier qu'un intermédiaire est agréé, utilisez l'outil AMMC, rubrique « Vérifier un Agrément / un Visa » : sociétés de gestion, sociétés de bourse, teneurs de comptes, conseillers en investissement financier.
Les banques participatives et leurs produits sont présentés dans Épargne, crédit et or et Banque islamique vs classique. Le fonctionnement du marché local est expliqué dans Bourse de Casablanca.
Les risques d'un sukuk
Un sukuk n'est pas sans risque :
- risque de crédit : si l'initiateur ne paie plus, les porteurs peuvent subir des pertes, surtout en structure asset-based ;
- risque de marché : le prix d'un sukuk négociable peut baisser avant l'échéance ;
- risque de liquidité : le marché secondaire est souvent étroit, et revendre peut prendre du temps ;
- risque juridique et charia : une structure peut être contestée après l'émission.
Un sukuk n'a rien à voir avec le trading de CFD ou de forex à effet de levier, qui peut faire perdre de l'argent très vite. Sur ce sujet, voir Forex est-il halal ? et Finance islamique.
Questions fréquentes
C'est quoi un sukuk, en une phrase ?
C'est un certificat qui donne droit à une part d'un actif ou d'une activité et à ses revenus, au lieu d'un intérêt sur un prêt.
Un sukuk est-il une obligation islamique ?
On l'appelle ainsi par commodité. Juridiquement, une obligation est une dette, alors qu'un sukuk représente une propriété sur un actif ou une activité.
Tous les sukuk sont-ils acceptés par tous les savants ?
Non. Certaines structures, comme le rachat garanti à la valeur nominale ou la négociation de sukuk de créances, sont discutées. Les positions varient selon les savants et les comités charia.
Quelle est la structure la plus courante ?
Le sukuk ijara, basé sur la location d'un actif, est la plus répandue, en particulier pour les émissions des États.
Le rendement d'un sukuk est-il garanti ?
Selon les normes de l'AAOIFI, le gestionnaire ne peut pas garantir le capital. Le rendement dépend de l'actif et de la solvabilité de l'initiateur.
Où trouver les termes techniques ?
Les définitions courtes figurent dans le Glossaire du trading.